亿华通已向港交所递表 业绩加速客户集中度过高

实现“碳中和”成为世界共识，欧盟、美国、日本及韩国已宣布2050年实现碳中和，中国于2020年9月提出2060年实现碳中和，2021年相关政策频繁发布，能源结构调整迫在眉睫，而氢能源作为最清洁的能源，将成为“碳中和”政策下的宠儿。

中国是产氢大国，每年产氢量超过2000万吨，占世界约三分之一，2020年为2500万吨，但下游应用场景不成熟，目前主要用于化工领域，不过在政策驱动下，燃料电池等下游行业迎来风口。国内已有超过30多个省市公布了氢能产业规划，其中加氢站、氢能源电池及汽车尤为突出。

国内领先的燃料电池系统制造商，亿华通(688339.SH)于2022年1月27日向港交所递表，该公司已在A股科创板上市，若港股上市顺利，将成为氢燃料电池最纯正的AH股。此外，按2020年车用燃料电池系统总销售功率计算，该公司在中国燃料电池系统市场排名第一，市场份额为34.8%。

在行业风口上，亿华通值得看吗?

业绩加速，但客户集中度过高

亿华通成立于2012年，是中国燃料电池系统研发与产业化的先行者，2016年产品开始开始量产，主要客户为各种商用车，包括公交车、城市客车及物流车，同时销售燃料电池零部件，如车载氢系统，2016年登陆新三板，2020年登陆科创板，而今准备港交所上市。2016年以来，该公司已累计向超过20家中国商用车制造商销售超过2000套燃料电池系统。

2018-2020年，该公司收入复合增长率为24.7%，燃料电池系统为核心业务，收入贡献近九成，收入复合增长率为23.3%。2021年受益于氢燃料汽车商业化加速，该公司首九个月实现收入3.73亿元，同比增长189.3%，而燃料电池业务收入3.29亿元，同比增长315%，收入份额88%。

该公司提供不同输出功率的各种燃料电池系统型号产品，产品不断迭代，已经商用的从最初的30kW到150kW。2021年12月发布240kW大功率输出型号，在额定功率及功率密度均远胜于竞争对手，及是国内首款额定功率达到240kW的车用燃料电池系统，该款型号将在2022年推出，主要应用于重型卡车。

亿华通产能主要在张家口和上海两个工厂，张家口设计产能为2000台，上海为1000台，但目前产能利用率较低，张家口仅为39.5%，上海为70.6%。2021年首三季，销量为250台，同比虽大幅增长，但产销率也仅为16.72%。且由于同行竞争，每kW平均售价从2019年的20205元下降至10811元，下降了近50%。

客户高度集中，该公司前五大客户贡献超过九成，2021年首三季度为92.2%，其中最大客户(福田汽车)贡献68.8%。福田汽车和亿华通有较深的合作关系，2019年初曾签订战略合作协议，共同打造中国氢燃料电池产业的最强经济体，2021前11月福田汽车共销售361台氢燃料汽车，而电池系统基本是亿华通供应。

作为商业化刚起步的行业，参与者少，供应商或客户均表现集中度过高的现象，但风险也不可忽视，主要为商业化浪潮推动入局者增加，行业格局刷新市场份额有下降的风险，同时产品力尤为重要，替代风险高。亿华通重视研发，截止2021年9月，该公司拥有232名研发人员，占比员工达30.4%，目前拥有超过400项专利，超过460项专利的申请获中国国家知识产权局受理，已经远远走在了同行前面。该公司每年研发费用率均超过10%，2021年首九个月为15.8%。

值得注意的是，由于产品售价下降，亿华通毛利率呈下降趋势，2021年首九月，毛利率为30.1%，较2019年度下降了14.4个百分点，而毛利率下降使得2020年开始亏损，2021年亏损加大，首三季为0.93亿元。不考虑折旧及摊销，首三季该公司经调整的EBITDA亏损扩大至0.87亿元。

万亿市场已来，行业龙头强者恒强

从氢能源整个产业链看，从氢气、储运氢、加氢站、氢能源电池再到氢燃料汽车，均已具备全面商业化基础。中国是产氢大国，氢气资源最为丰富;储运氢技术逐步由车晕到管道运输，小瓶罐装到固态储存;加氢站列为多地重点基建工程，2022年将加速发展;而上述技术成熟为氢燃料电池奠定基础。

不过燃料电池系统主要还是看下游氢燃料汽车的发展，氢能源汽车具有政策前景，在“碳中和”背景下，未来是万亿级别的蓝海市场。根据灼识咨询报告，中国燃料电池汽车销量2022年加速，预计2025年增至46100辆，五年复合增长率超过100%。中国汽车工程学会亦预计至2035年，中国燃料电池汽车保有量将达到100万辆左右。

氢燃料电池汽车目前主要为政策推广，主要区域包括京津冀、长三角、珠三角、川渝等城市群，应用场景主要为城市公交车、保温车及垃圾车等商用车，乘用车应用低，主要为加氢站少，预计2022年将有所改善。

如上文所言，行业初期，参与者少，2020年前五大燃料电池系统供应商以燃料电池系统总销售功率输出计的总市场份额达93.2%，前两名为67.5%，亿华通份额第一，为34.8%，高于第二名2.1个百分点。虽然有强劲的竞争对手，但该公司在技术上已走在前面，产品额定功率迭代至240kW，而竞争对手为130kW。

亿华通计划进一步研发燃料电池系统，包括高功率输出(220kW–400kW)的重型卡车、高功率输出(180kW–220kW)客车及乘用车等，未来四年内在该研发平台开发约15款型号，并扩张产能，计划到2024年底逐步将燃料电池电堆产能提高5000台。同时，该公司扩张城市市场，加大在京津冀、四川、山东、长三角等重点城市布局。

综上，氢能源产业链迎来投资风口，而亿华通作为国内氢燃料电池系统龙头，此次港交所递表，将成为行业最纯正的AH股。该公司业绩以研发驱动，产品技术行业领先，未来产品迭代充满预期，目前产能利用率低，可提升空间非常大，有望在商业化浪潮中获得更大的市场份额。