从“市值效应”到“协同效应” 科创板重组规则助力企业做优做强

栽下梧桐树，引得凤凰来。

随着科创板并购重组规则公布，多项制度创新、市场化举措先行先试，不仅令资本市场“试验田”更加肥沃，亦增强了科创板对科技创新产业的吸引力。注册制下的并购重组，将为科创板“筑巢引凤”试出效果、试出成果。

站在科创板的舞台，科创公司将如何演绎好并购重组这场资本市场的“重头戏”?《科创板上市公司重大资产重组特别规定》和《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则(征求意见稿)》为科创公司的重大资产重组、发行股份购买资产及重组上市指明了方向，划清了规则，标出了边界。一场高效、透明、可预期的重组审核，将引领科创公司并购重组走向市场化，走在阳光下。

“贯穿并购重组一系列规则的，始终是提高上市公司质量这一首要目标。科创板并购重组对标的资产的定位、协同效应的重点关注，对定价放宽等一系列举措，其最终目的是支持科创企业通过并购重组提质增效，做优做强。”有业内人士如此解读。

从“市值效应”到“协同效应”

“在5年前说起并购重组，第一时间联想到的动机，是保壳或者市值管理，但是随着产业变迁的调整、技术的进步、监管政策的市场化导向，产业化方向的市场化并购重组已经取而代之。”有投行人士向记者表示。

科创板的并购重组依托于这个大背景，而且，可能有着更强烈的诉求。

最前沿技术的积累、研发队伍建设、市场地位的取得绝非一朝一夕，科技企业如何能够快速切入上下游领域，或者短期内完成某个高度相关性技术的储备，或者打入一个市场?并购是一个最常见的选择。

例如，在炙手可热的人工智能领域，近年来，科技巨头加大投资力度，大量AI类企业被收购。2018年，亚马逊实现对门铃生产商Ring的收购，后者的代表产品是配备摄像头的智能Wi-Fi门铃，这有助于亚马逊完善其智能家居解决方案，进一步将产品与功能集成。又如，苹果在当年收购了专注于AI领域的创业公司Silk Labs，这家公司的技术可作为苹果在AI 相关的IoT 领域形成某种技术补充，可以应用于智能硬件或智能家居等领域，而在智能音响、智能家居方面，苹果的整体发展落后于其他巨头。

利用并购重组获得所需技术、专利、市场、人才等创新要素做优做强，已经成为科技企业发展的普遍规律。“以境外市场为例，高科技企业的并购重组更为活跃。”有业内人士指出。

这种鲜明的并购需求，决定了科创板的重组规则必然是更加市场化的发行定价、更灵活的分类监管，也意味着这一切宽松政策的前提，应当是重组交易成为科创企业基于发展规律、出于商业逻辑的选择。

对于这样的并购，上交所“留足并购重组政策空间，支持科创企业自主决策、自主推进、自主实施同行业、上下游并购重组”，这应当是科创板并购重组政策的最鲜“底色”。为此，《重组审核规则》突出“高效”目标，更加注重包容性、便捷性、服务性，从丰富并购工具、明确问询标准、压缩审核时限、做好预期管理等方面大开方便之门，让并购重组充分发挥功能，助力科创企业发展壮大。

而一桩并购交易能否帮助企业做优做强?关注协同效应，是考察并购重组交易“成色”的最好角度，也是当事方需要向市场清楚交代的重点。

有长期关注境外资本市场的专业人士认为，协同效应最为关键的是相关性。“通常，只有在经营方面具有相关性的公司合并才会产生显著的协同效应。”

从早期的市值效应到如今的协同效应，科创板重组的审核规则也折射出近年来各方努力下重组生态的改变。在这片土壤环境下，并购重组这一重要“导流渠”能发挥作用，引资本市场之水浇灌科技创新之花。

强化信息披露划出审核重点

是否符合科创板定位、是否有助于发挥协同效应、收购是否必要合理?这些又是通过什么呈现的?答案是公司的信息披露。

前几年对并购重组的事后问询为监管积累了丰富的经验。上市公司并购盲目跨界、热衷于“三高类”“忽悠式”重组情况较为突出，而上交所经过强化并购重组信披监管、加大监管问询力度，严防并购重组成为不当套利或利益输送的工具，诸多“问题重组”因为“无言以对”被拦在了重组问询阶段。

而科创板并购重组遵循了注册制改革的核心理念，即以信息披露为中心，主要通过审核问询方式，督促科创公司和交易对方真实、准确、完整地向投资者披露重组交易的相关情况和潜在风险。同时，针对重组交易的特点，强化协同性、合理性问询，要求公司充分说明重组交易的商业实质。

《重组审核规则》以问题为导向，基于前期的重组问询经验和市场共性问题，制定了一系列信息披露要求，明确了披露的重点。

以协同效应为例，《重组审核规则》第21条明确，协同效应是指科创公司因本次交易而产生的超出单项资产收益的超额利益，包括增加定价权、降低成本、获取主业所需的关键技术或研发人员、能够进入新的市场等情形。

“虽然主板的重组审核也关注协同效应，但明确协同效应的披露标准还是第一次。”有分析人士指出。以往主板中的装饰企业买游戏、地产公司买医美、木材加工企业收购卖矿泉水的，这样的案例层出不穷，但从结果看，鲜有真正发挥协同效应。而科创企业的收购，则更需要说清楚协同效应的具体体现。

又如，在交易的必要性方面，公司至少要披露是否存在概念炒作、迎合热点等不当市值管理行为;控股股东、实际控制人、董监高是否存在大比例减持;交易是否具有商业实质，是否存在利益输送等。

在定价合理性上，要求说明交易价格是否显失公允;所选取的评估或者估值方法与标的资产特征的匹配度，交易作价与历史交易作价是否存在重大差异及合理性;商誉确认是否符合会计准则的规定，是否足额确认可辨认无形资产。

“显然，针对以往重组高估值、高承诺或者利用重组进行内幕交易、市场操纵等重组乱象，规则将一些以往重组问询的重点化为了具体的披露要求，也为市场明确了披露标准。”上述投行人士指出。

同时，在审核方式上，上交所继续沿用科创板IPO前端的问询式审核形式。在并购重组审核中，通过一轮或多轮审核问询，督促科创公司及交易对方真实、准确、完整地披露信息，督促独立财务顾问、证券服务机构切实履行信息披露的把关责任。

做细做实并购重组市场化改革

贴合科创企业的并购需求，重组规则也作出了更为市场化的改变。

放宽定价是一个实在的“大礼包”。在科创板并购重组的多项制度完善中，放宽发行股份购买资产的价格下限为并购重组提供了实质性的政策红利。《重组审核规定》提出，发行价格适用《重组特别规定》的有关规定，即不低于市场参考价的80%。有资深投行人士直言，从现行的九折至八折的调整，体现了更具有弹性的股份发行定价机制。

“科创板设置了多元化的上市条件，公司类型更加多元化，不同市场主体对于上市公司的估值差异更大，并购重组股份定价也需要更大的议价空间，便利并购交易的达成。”上述投行人士指出，香港市场近4年时间内有400多起代价发行(类似境内发行股份购买资产)，其发行价格在市场参考价80%以上的，占比超过九成。从实践经验看，以市价八折为底价能够满足绝大多数并购交易的需求。

科创板重组在支付方式多元化的选择上也体现了先行先试、与时俱进的改革理念。《重组审核规则》明确，科创公司可以按照中国证监会有关规定，通过发行定向可转债购买资产，并可以自主约定转股期、赎回、回售、转股价格修正等条款。

事实上，这一交易细节的设计结合了现行并购重组定向可转债试点成果。支付方式多元化以及发行条件更具有弹性，有助于科创公司与交易对方达成交易。

另一个体现市场化改革细节的是对并购重组的分类监管。在审核程序方面，科创板充分吸收现有并购重组审核“分道制”“小额快速”等有益经验，进一步优化重组审核程序。《重组审核规则》第45条明确，将结合科创公司的日常信息披露和规范运作情况、中介机构执业质量，对于合规合理、信息披露充分的重组交易，将减少审核问询轮次、问题数量，提高审核效率。第46条明确了相关“小额快速”要求，符合条件的交易受理后上交所将直接提交审核联席会议审议。

“作为改革的一个重要细节，这次科创板重组规则加大了分类审核的力度，将进一步提升并购重组效率。”上述资深投行人士表示。

在重组上市方面，科创板就重组上市的标的资产设置了“净利润”“营业收入+现金流”两套财务指标的“门槛”：满足最近两年净利润均为正且累计不低于5000万元，或最近一年营业收入不低于3亿元且近三年经营活动产生的现金流净额累计不低于1亿元。

但是允许重组上市，并不意味“炒壳造壳”在科创板就能大行其道。相关分析人士指出，如今并购重组的市场生态和环境已经发生了很大变化，在现阶段，从科创板重组一系列规则的政策导向上不难看出，如果本身主营空心化的企业，想要通过重组“鸡犬升天”基本上是“此路不通”，而同主营业务“脱钩”、浑水摸鱼的并购，其生存空间也将愈发逼仄。