古井贡酒（000596.SZ）产品结构持续升级投资建议：维持“买入”评级

2019-08-26 15:18:51 来源：中泰食品饮料

作者：范劲松、龚小乐

来源：中泰食品饮料

投资要点

事件：2019年上半年公司实现收入59.88亿元，同比增长25.19%，实现归母净利润12.48亿元，同比增长39.88%，基本每股收益2.48元，同比增长40.11%;二季度实现收入23.20亿元，同比增长4.34%，实现归母净利润4.65亿元，同比增长49.33%。

二季度消化库存导致收入增速放缓，利润端增速超预期。19H1公司收入和利润增速分别为25.19%和39.88%，整体增长势头良好，预收账款为5.17亿元，同比下降35.62%，环比下降53.63%。19Q2公司收入增速放缓至4.34%，低于市场预期，主要是去年同期基数较高原因，同时今年淡季渠道全面去库存，报告期末库存水平降至历史低位，为中秋旺季备货奠定基础;净利润增速高达49.33%，超出市场预期，主要是销售费用率大幅下降所致，我们预计这可能与广告费用确认节奏有关。分产品来看，19H1古井本部收入54.21亿元，同比增长27.45%，我们预计古8及以上产品增速达50%以上，省会合肥和省外多地次高端价位产品动销势头强劲;黄鹤楼收入4.58亿元，同比增长6.63%，渠道反馈回款情况较好，预计全年业绩承诺目标仍有望顺利完成。

毛利率下行，期间费用率下降。19H1公司毛利率为76.72%，同比下降1.48pct，主要是人工成本提高和包装升级带来的原材料成本提升所致;期间费用率为35.95%，同比下降2.89pct，其中销售费用率为30.74%，同比下降2.65cpt，管理费用率5.29%，同比下降0.57pct，财务费用率为-0.07%，同比提高0.35pct;净利率为21.29%，同比提高2.15pct，盈利能力持续提升，主要得益于费用管控效率提升。19H1公司现金流表现靓丽，经营活动产生的现金流量净额为10.42亿元，同比增长55.73%，主要是销售回款增加所致。

机制改善正在路上，期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品，推出古井20年，费用投入亦高度倾斜，努力把握行业红利实现价格体系的跃迁，目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下，政府对公司支持力度也在明显增强，2018年销售公司市场化考核逐步实施，同时费用管控更加严格高效，内在经营活力得到提升，2019年股权转让至国有资本运营公司，我们期待机制进一步深化，公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标，我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标，这对古井而言亦具备里程碑意义。

古井是二线酒中优秀企业，理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定，核心是渠道管控能力突出，我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业，继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒，古井在省外扩张做的要更好，近几年费用逐步向次高端价位产品倾斜，努力拔高品牌力，目前省外收入占比约40%，长期成长的天花板相对较高，我们认为古井应享受一定估值溢价，持续重点推荐。

投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为109/132/158亿元，同比增长25%/22%/20%;净利润分别为22/28/35亿元，同比增长31%/26%/25%，对应EPS分别为4.42/5.57/6.97元。

风险提示：省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件