康哲药业股价一度跌10%：被指“虚增利润” 或有60%下降空间

孰是孰非?

2月6日，针对沽空机构的“狙击”，康哲药业控股有限公司(简称“康哲药业”)发布公告称，公司股份已于2020年2月6日上午11时17分起短暂停止买卖，以待反驳关于对公司若干指控的报告，并发布可能构成公司内幕消息的公告。

在此之前，沽空机构Blue Orca发布了一份长达41页的报告。该报告主要质疑康哲药业涉及的私人交易和财务数据，以及马来西亚的资产及税收优惠等。

Blue Orca表示，“我们广泛的调查表明，康哲药业的净利润严重低于对投资者披露的水平。证据显示，公司严重夸大财务表现、虚增利润，主席(林刚)还盗取上市公司日渐萎缩的利润来谋私利。如果我们根据康哲药业披露给中国监管者的利润进行估值，并且对市盈率打25%的企业治理折扣，我们对康哲药业的估值为每股港币3.95，对比现价有62%的下降空间。”

据康哲药业年报披露，林刚为康哲药业主席兼行政总裁，并为康哲药业的控股股东。林刚负责策划、推行及管理本集团的发展及增长策略，他拥有临床经验，在医药产品的营销推广等方面有多年丰富经验，于1986年取得湛江医学院的医学学士学位。

2月6日早间，康哲药业股价一度跌10%，随后小幅反弹。随后，公司股票于11时17分暂停交易。截至停牌，康哲药业报10.2港元/股，跌约1.9%，总市值253亿港元。

康哲药业官网显示，康哲药业成立于1995年，于2010年9月28日在中国香港联合交易所主板市场上市。康哲药业专注于创新药物的研究与发展，截止当前集团已参股英国、法国、美国、瑞士等多家研发公司股权。根据康哲药业财报，公司在2019年上半年营业收入为29.64亿元，同比增长11.7%;上半年净利润为11.7亿元，同比增长22%。

清晖智库首席经济学家宋清辉对时间财经表示，从目前情况来看，沽空机构揭示和监督上市公司的财务欺诈等违法违规行为已成惯用手法，但康哲药业想要洗清自己被做空的指控，仍需用事实说话，甚至可以采取诉讼手段。

时间财经多次拨打康哲药业官网披露的联系电话，始终无人接听。

虚增利润?

Blue Orca展示的证据表明，康哲药业严重虚报了净利润。Blue Orca表示，“我们尽职调查了康哲药业在中国的披露文件，包括地方监管文件，以及向A股证券监管者披露的财务数据，这些资料显示康哲药业的利润低于其向投资者披露水平的49%”

Blue Orca认为，2017年中国正式启动了两票制及2018年推行带量采购的政策影响下，尽管康哲药业在价值链中地位岌岌可危，政策变化危及其业务模式，但公司却披露十分亮眼、并不断增长的盈利能力。其他药物分销商和促销商利润都出现下滑，康哲药业的利润怎么反而增加了?

从提供的证据来看，2017年5月，康哲药业完成了对在上海交易所上市的西藏药业配股的认购。西藏药业在收购报告书中披露了收购方康哲药业的具体业绩。Blue Orca认为，西藏药业中披露的净利润远低于在中国港股披露水平。

从西藏药业在收购报告书披露的康哲药业核心业务来看，Blue Orca认为，康哲药业公司架构主要由两个中国子公司组成：深圳市康哲药业有限公司(简称“深圳康哲“)和天津康哲医药科技发展有限公司(简称“天津康哲”)。

图片来源：截自西藏药业收购报告书

Blue Orca根据西藏药业收购报告书认为，深圳康哲和天津康哲的财务报表包括了康哲药业所有主要中国子公司，且表示，康哲药业的所有收入都来自中国。根据西藏药业收购报告书显示，两家公司的合计净利润约为8.17亿元。

图片来源：截自西藏药业收购报告书分别为深圳康哲、天津康哲财务报表

Blue Orca还提及，西藏药业收购报告书中唯一没有包括的康哲药业中国子公司是河北兴隆希力药业有限公司，监管披露文件显示这个公司在2016年净利润仅为人民币1000万元。按照Blue Orca整理的数据，这意味着，康哲药业总净利润大致在8.27亿元左右。

如果按照Blue Orca推断，康哲药业中国运营子公司的净利润与康哲药业在中国港股披露的利润应该大体一致。因此，Blue Orca认为，2016年康哲药业中国运营子公司的净利润比康哲药业向中国香港投资者披露的少了40%。康哲药业声称，在2016年其净利润为人民币13.8亿元。但西藏药业收购报告书中显示，康哲药业的中国子公司该年仅有净利润总计8.27亿元。

除此之外，关于虚增利润，Blue Orca还通过工商档案表数据进一步佐证。Blue Orca表示，根据工商档案，2016-2018年间，康哲药业中国运营子公司的净利润低于向中国香港投资者披露水平达49%。

Blue Orca还提到，为了掩盖虚造的利润，即便康哲药业在马来西亚几乎没有资产，也没有通过马来西亚进行药物运输，其依然杜撰出了巨额马来西亚税收优惠。

实控人或“谋取私利”

Blue Orca表示，康哲药业的药品研发储备实际上是与主席(林刚)和其私有公司的一系列的腐败交易。他们认为主席是在利用上市公司资源谋取私利，而非真正参与药物开发。

林刚极为神秘，网上可查信息较少。2019年10月，林刚以115亿元位列《2019年胡润百富榜》第336位。2019福布斯中国400富豪榜，林刚排名第180位，财富值140亿元。

Blue Orca沽空报告揭露了林刚多起交易腐败案例。该机构称，“康哲药业的药品研发储备实际上是与主席和其私有公司的一系列的腐败交易。我们认为主席是在利用上市公司资源谋取私利，而非真正参与药物开发。至少在一个例子中，我们看到他将已经失败的投资甩给了上市公司，表明康哲药业的资产被用来挽救主席的失败投资。”

其中，最值得注意的是，康哲药业的披露声称A&B(HK)Company Limited(“A&B Holdings”)是主席私人全资持股的独立公司。然而所有证据，包括和康哲药业合作的生物科技初创公司的披露，都显示A&B Holdings是由康哲药业员工秘密运营，并使用康哲药业资源为主席谋取私利。Blue Orca认为，通过这些腐败的倒卖交易，主席从正处困境的上市公司中吸走日趋萎缩的利润。

具体来看，Blue Orca列举了几组证据如下：生物科技初创企业将康哲药业，而非A&B Holdings，列为投资人或合作方，这表明这些公司认为他们是在上市公司合作，而非主席的私有公司。然而，在许多案例中，实际上是A&B Holdings 得到了最有价值的知识产权，提名董事的权利和股份。

A&B Holdings占用康哲药业的设施，将康哲药业总部作为其收件地址，甚至在证券备案中使用康哲的电话号码和@cms 的电子邮箱地址。

此外，本地申报文件显示，A&B Holdings 唯一的中国子公司仅有一名雇员，并且在2016到2018年间共计仅有人民币10万的运营费用。在没有费用或员工的情况下，公司不可能进行任何研究。这表明其所有活动都是通过上市公司员工进行的，并可能秘密由上市公司出资运营，等等。

宋清辉认为，一般而言，沽空事件往往存在两种可能性，有一种是沽空机构通过与对冲基金、会计师事务所、律师事务所联手，制造、传播虚假信息，以达到操控股价、从中牟利;另一种可能是康哲药业确实存在他们沽空中的一些问题，这需要看在未来的几天公司如何回应。凡事有利有弊，这些沽空机构似乎可以起到类似第三方监督机构的作用，在一定程度上对存在问题的企业起到了揭露和威慑的作用。

“如果真的发现问题，沽空机构的看空报告自然不属于恶意做空，反而可以对监管部门的调查起到积极的推动作用。但是，如果沽空机构发布的看空报告不属实，监管机构也没有办法，因为绝大多数的沽空机构都在海外，且这些机构可查到的信息中并没有参与被看空公司股票的交易，因此也无法制裁”，宋清辉表示。(北京时间财经 李洪力)