若成功上市，在资本加持下紫燕食品或仍有一轮体量扩张。不过，大不代表强、快不代表稳。

历经多年扩张，上海紫燕食品有限公司（简称“紫燕食品”）距离上交所主板IPO仅一步之遥，可能成为继煌上煌、周黑鸭、绝味食品之后的第四家卤制品行业上市公司。

大部分人或许对紫燕食品比较陌生，但是一提“紫燕百味鸡”可能就不陌生了。就发展而言，紫燕食品虽发迹于南京，但从2000年进军上海市场开始，就以上海为中心，向华东各区城辐射，2008年门店数量突破1000家。2012年加强全国战略，门店数量高速增长。截至目前，在全国的门店数量已超过4300家。

据招股书，紫燕食品主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。

招股书显示，2018年-2020年及2021年上半年，公司分别录得营收20.02亿元、24.35亿元、26.13亿元和14.05亿元，对应净利润分别为1.24亿元、1.38亿元、3.87亿元和1.73亿元。

尽管近三年业绩稳定上升，但紫燕食品的盈利能力并不强。上述报告期内，其销售毛利率分别为 25.40%、25.46%、30.45%和27.09%。仅以2021年上半年的数据看，绝味食品、周黑鸭、煌上煌的销售毛利率分别为34.61%、59%、33.97%。

值得注意的是，紫燕食品之所以能快速扩张，与加盟商为主的经营模式不无关系。加盟模式上，2016年在紫燕升级拓展期间，它将销售模式从“直接加盟模式”调整为“公司－经销商－终端加盟门店”两级销售网络。

此模式下，公司不直接向终端门店销售，只给予品牌授权以及产品配送的服务。而门店管理、监督及决策等工作则由经销商具体负责。也许因为不同于一般的玩法，使其财报产生了诸多疑问。因此，《每日财报》梳理了七项问题，意在让投资者更为了解经营细节。

第一问：是否过于依赖主要经销商？

我们发现，紫燕食品前五大客户原本是紫燕食品各个销售区域负责人(总经理)，在紫燕食品销售模式发生变动后，才顺势成为各自负责区域的总经销商至今。

在营收方面，经销商占据举足轻重的地位。2018年至2021年上半年(报告期内)，紫燕食品经销模式的收入分别为18.93亿元、23.20亿元、24.51亿元、12.93亿元，占比分别为95.11%、95.72%、94.41%、93%。

与此同时，紫燕食品对前五经销商依赖程度较高。报告期内，对前五名客户(经销商)的销售额分别为13.29亿元、16.21亿元、17.12亿元、8.99亿元，占营业收入比重分别为66.35%、66.58%、65.53%、63.97%，占经销收入的比例分别为70.21%、69.87%、69.85%、69.53%。

因此，过于依赖经销商的现状是否会牵连其他问题产生一定风险呢？

第二问：2020年是否存在向经销商过度压货的行为？

我们发现比较有意思的一项是，在疫情初期的2020年，国内餐饮业“尸横遍野”，但2020年紫燕食品却逆势实现营业收入同比增长7.31%的佳绩。

同行业可比公司中，周黑鸭2020年营收同比大幅下降31.5%，绝味、煌上煌营收则分别同比增长2.01%、15.09%。从表面上看，紫燕食品2020年营收变动方向与行业多数公司一致，仅与周黑鸭相反，貌似具有合理性。

但紫燕食品2018至2020年单店日均存货结余金额持续飙升。数据显示，2018、2019、2020、2021上半年年加盟店单日日均存货结余金额分别为2454.91元、3526.52元、4378.89元、4089.97元，2019年同比增长43.65%，2020年同比增长24.17%，而2021年上半年则下降了6.6%。

其中，2020年加盟店的坪效出现了下降，但日均存货结余金额非但没有下降，而且增长了24.17%。事实上，2020年2月疫情最严重之时，紫燕食品的门店多数处于闭店休市状态，有媒体报道，“截至2月25日13:00其已有1784家门店开业”。

因此，这只能怀疑，其存货过度压在了经销商手里。

第三问：如何解释一众负责人可能的关联？

据招股书披露，赵邦华任紫燕食品的总经理，邓绍彬任南京区域负责人，汪士龙任合肥及重庆区域负责人，王波任武汉区域负责人，杨美全任苏州区域负责人，姚善勇先后任限徐州、天津、马鞍山、芜湖等地区负责人，谢斌任合肥区域负责人，谭庭伟任广州区域负责人，刘伟任南京区域负责人，吴明鲜任杭州区域负责人。

图源：招股书

其中，邓绍彬系钟怀军之妻邓惠玲的弟弟，谢斌系钟怀军之妻邓惠玲姐妹的配偶，两人与实际控制人钟怀军家族构成关联关系。可见，这些核心员工中不但包括了时任总经理、时任“封疆大吏”，还包括了实控人的亲属。

报告期内，第二大客户“南京金又文”实控人即为邓绍彬，紫燕食品对南京金又文的销售金额分别为2.71亿元、3.61亿元、3.79亿元、2.19亿元，占营收比重分别为13.52%、14.81%、14.51%、15.62%。

2018-2020年，紫燕食品整体关联交易销售额为3.79亿元、4.75亿元和4.88亿元，关联交易占营收比重为18.95%、19.49%、18.68%。

所以，公司股东控制的企业、所属子公司及存在前员工辞职后作为经销商，继续为公司提供服务的关联方及关联交易或较多。那紫燕食品又是如何定位所属关联子公司的职能、如何管控关联或疑似关联方、关联方是否为发行人承担各类成本费用、对发行人进行利益输送或存在其他利益安排的情形呢？

第四问：人均创收之高是否合理？

据招股书显示，2018年末、2019年末、2020年末，紫燕食品的员工人数分别为1722人、1410人、1365人。

据其同期营收数据简单计算，2018、2019、2020年紫燕食品报表收入口径的人均创收分别为116万元、173万元、191万元，远高于绝味、煌上煌、周黑鸭。以2020年为例，紫燕食品报表收入口径的人均创收为191万元，远高于绝味的120万元、煌上煌的102万元、周黑鸭的55万元。

如果说周黑鸭人均创收低是因为销售模式以直营店为主、直营店销售员工较多所致，那么同样以加盟店模式为主的绝味、煌上煌的人均创收却远低于紫燕食品。因此，紫燕食品是否在相关项上对业绩进行虚增了呢？

第五问：为何公司不用承担较多市场费用的商业合理性？

我们发现，紫燕食品2018~2020年，销售费用率分别为6.79%、5.62%、5.86%。与同行业公司平均值：22.16% 、19.50%、18.19%比较低很多。

对此紫燕食品认为，是公司的两极经销模式具有较大优势，相比同行业公司不用承担更多市场费用。

但事实上，其产品与同行业公司具有较大类似市场。所以又一个问题在于，为何其不用承担较多市场费用的商业合理性，这里面是否存在账外支付费用的情况？

第六问：固定资产是否存在账实不符？

招股书显示，2018至2021上半年，紫燕食品固定资产净值分别为5.92亿元、5.49亿元、11.09亿元、10.83亿元。对此，招股书解释称，购建固定资产等资本支出主要为建设新厂房、购置生产设备。

但《每日财报》发现，2018年在建工程转入及外购的房屋建筑物、机器设备金额共计2.3亿元，2019年共计0.09亿元，2020年共计6.51亿元，2021上半年共计0.21亿元。另一方面，同期计提折旧与减值准备之前的固定资产余额分别为6.4亿元、6.01亿元、11.82亿元、11.26亿元。

图源：招股书

但招股书显示，2019年计提折旧、减值准备之前的固定资产余额同比增加了–0.39亿元，2020年同比增加了5.81亿元，2021年同比增加了–0.56亿元。

可以发现，同期内在建工程转入及外购口径统计的固定资产增加额，与计提折旧、减值准备之前的固定资产余额增加额，两者明显不一致。因此该差异或反映出紫燕食品的固定资产可能存在账实不符的情况。

第七问：分红去往何处？

此次IPO，紫燕食品拟首次公开发行股票不超过4200万股，募集资金总额将由实际发行股数和根据询价结果确定的发行价格确定。募集资金扣除发行费用后，紫燕食品将投入于生产基地、仓储基地、研发检测中心、信息中心的建设项目和品牌建设及市场推广项目。

但即将IPO之前，紫燕食品共进行四次分红，分红金额分别为1亿元、0.53亿元、0.6亿元、2.78亿元，合计4.92亿元。还需要指出的是，紫燕食品去年5月份分红2.78亿元，超过此前三次分红金额之和。

也正是因为紫燕食品先后四次进行大额现金分红，造成了其流动性的持续紧张。数据显示，2018至2021上半年，紫燕食品的流动比率分别为0.47、0.62、0.79、0.66，速动比率分别为0.34、0.49、0.67、0.49。

为了弥补大额现金分红带来的流动性紧张问题，2021年3月，紫燕食品与招商银行上海分行签署了3亿元的授信协议，5月与浦发银行签署了5000万元的流动资金贷款合同。

因此，明知流动性紧张，实控人仍然大额现金分红这是源于什么呢？分红钱的去处又到了哪里呢？

总体而言，上述问题都有可能成为IPO审核的重点。若成功上市，在资本加持下，紫燕食品或仍有一轮体量扩张。不过，大不代表强、快不代表稳。其上述可能存在的关联交易、经销商依赖等短板是否会随之加重，也未可知。