播恩集团IPO：抗“猪周期”能力弱，“风险项”较多

纵使成功募资，播恩集团就乐观了吗？

本月，农业农村部发布消息称，受生产惯性增长影响，当前我国生猪出栏偏多，加上春节后消费淡季猪肉需求下降，猪肉供应出现了阶段性过剩。事实上，如此数据下不光是养猪企业深受影响，其上游的饲料行业也跟着承压。

日前，中国证监会官网披露了播恩集团股份有限公司（下称“播恩集团”）首次公开发行股票的招股说明书（申报稿）。资料显示，该公司此次拟于深交所主板上市，由海通证券担任主承销商。

据《投研观察》了解，播恩集团成立于2006年，主营业务为饲料的研发、生产、销售，当前主要产品为猪用饲料。公司大力推广幼小动物营养理念，在猪动物营养领域，主要为客户提供优质教槽料、乳猪料等高端幼小猪营养产品。

然而，公司存在的问题也不少。一方面因经营过度依赖猪饲料业务而导致抗“猪周期”风险能力弱；另一方面是原材料价格上涨带来的主营业务毛利率下滑等等。因此值得思考的是，在眼下“猪周期”下行阶段谋求上市，播恩集团能否一路平坦呢？

在过去的几十年里，我国的生猪存栏量及生猪价格已经出现了多次周期性波动。一般而言，生猪市场价格的波动周期为3-4年。当生猪及猪肉价格上涨时，生猪养殖企业、农户积极性提高，通常会增加母猪或仔猪存栏量，加大生猪出栏供应，市场供过于求；而生猪价格的回落又将逐步减少生猪养殖供给，供给短缺复使价格抬升，如此周而复始。

众所周知，饲料行业的需求与下游养殖市场环境息息相关，也就是说，生猪养殖业的周期性波动，对猪饲料的市场需求影响较大。

据招股书显示，公司的主营业务包括猪饲料和禽饲料销售。在2018年至2020年及2021年1-6月（下称“报告期”），主营业务收入分别为121845.27万元、100975.88万元、149521.36万元和93046.61万元，其中猪饲料业务各期收入占比分别为99.91%、99.51%、99.46%和99.88%。

播恩集团主营业务收入情况，资料来源：招股说明书

可见，播恩集团过于依赖猪饲料业务，收入结构高度集中且单一，存在抗“猪周期”风险能力弱的问题。

事实上，此问题已有过“前车之鉴”。2019年，公司的主营业务收入较2018年下降了20869.39万元，其中猪饲料业务收入同比下降21249.99万元。主要原因是猪瘟叠加疫情，使生猪存栏量较2018年明显下降，饲料需求也相应减少。

之后，由于政府出台多项政策支持生猪复栏增养，同期生猪养殖户迅速补栏，养殖规模逐步增加，生猪供应量稳步提升，使得猪肉价格自2021年开始呈现持续大幅下跌趋势，又导致了饲料行业及公司业务拓展的承压。

《投研观察》发现，为了拓展新的利润增长点，播恩集团也曾尝试开拓下游养殖业务。

2019年5月，其通过子公司以自有资金325万元收购了肇庆八维100%的股权。肇庆八维实际从事禽类养殖业务，为公司产业链下游环节。然而，在完成股权收购后，由于肇庆八维所运营的养殖规模未达预期，短时间内无法形成稳定的利润来源，播恩集团后又以440万元的价格将肇庆八维转让。

从成本端来看，播恩集团的直接材料成本占比高，且毛利率呈下滑趋势。

据悉，公司的主要原材料包括玉米、豆粕、鱼粉、维生素、乳清粉等，其中鱼粉、豆粕上游原料大豆主要依赖进口。在报告期内，公司主营业务成本中直接材料金额分别为87213.75万元、71507.10万元、111277.76万元和73295.05万元，所占比例分别为96.53%、95.84%、92.79%和93.60%，是主要构成部分。

值得注意的是，2020年播恩集团执行新收入准则，与销售相关的运输费、装卸搬运费作为合同履约成本计入主营业务成本，导致当期直接材料成本占比下降。若不考虑执行新收入准则影响，公司在2020年和2021上半年的直接材料成本占比分别为96.72%和96.81%。

基于此可以料想，若饲料生产的主要原材料受贸易摩擦、疫情、市场环境或外汇汇率持续震荡等因素影响而大幅波动，将会直接造成公司采购成本的大幅波动，进而给公司盈利能力带来不利影响。

此外《投研观察》发现，在报告期内，公司的主营业务毛利率分别为25.85%、26.11%、23.05%和18.64%，整体呈下滑趋势。

进一步看，2020年较2019年下降了3.06个百分点，主要是猪饲料中预混合饲料收入占比下降所致。2021上半年较2020年下降了4.42个百分点，主要是猪饲料中浓缩饲料、配合饲料的毛利率下降所致。

具体而言，预混合饲料是生产浓缩饲料和配合饲料的核心成分，产品附加值高，毛利率高于浓缩饲料和配合饲料。在单价方面，配合饲料对玉米、豆粕、鱼粉等主要原材料的价格波动也较为敏感。

招股书显示，在报告期内，公司预混合饲料毛利率分别为34.31%、37.47%、33.31%和32.14%，而同期配合饲料毛利率为20.57%、20.85%、20.31%和16.51%。

可在销量方面，毛利率更高的预混合饲料却表现不佳。在报告期内，预混合饲料的销量分别为48590.30吨、27388.18吨、25186.97吨和11171.84吨，呈逐年递减趋势。

综上可见，面对高毛利产品销量下滑的事实，如何提升整体毛利水平是播恩集团未来应当关注的重点之一。

目前，播恩集团猪饲料业务的市场占有率并不高。报告期内，其猪饲料产量的市场占比分别为0.23%、0.29%、0.33%和0.26%，与业内龙头差距显著。

所以，为了提高产能、增强研发实力，播恩集团此次预计募资4.13亿元。意在用于赣州、浙江、重庆等地的扩产项目。

从现在我国饲料行业的市场格局来看，正处于向成熟阶段过渡的整合后期，属于竞争较为充分的市场。但随着竞争演变，行业利润被压缩，相信成本控制较差、融资能力不足、销售渠道较少、研发进程落后的中小饲料企业还是会被淘汰，尤其是播恩集团这0.3%左右份额的企业则更为危险。

另外《投研观察》发现，播恩集团的客户集中度偏低。招股书显示，在报告期内，公司前五大客户销售占比较低，分别为5.47%、4.39%、6.10%和6.57%。

具体来看，其客户中存在大量乡镇或农村的饲料经销商或养殖户，多以家庭为经销主体。在报告期内，非法人单位数量在总经销数量中的占比分别为94.71%、91.08%、86%和85.14%。

可想而知，自然人养殖户、个人经销商由于经营规模较小、资金实力较弱、管理和经营能力不足等，抗风险能力普遍较低，经营失败或主动退出行业的风险较大。

总体而言，在饲料行业进入“全面禁抗”的时代背景下，又面临“猪周期”下行，播恩集团募资扩产是进一步扩大销售规模并提升市占率的必经之路。可另一面，扩产的产能能否被有效消化还尚存定论，所以于接下来的播恩集团而言，或算不上乐观。