从年报透露的积极信号来看，浙商银行（SH601916）被低估了

​近期，A股上市银行年报密集发布，多数增长良好，作为银行成长股的代表——浙商银行也取得了不错的成绩。

年报显示，浙商银行2021年营业收入544.71亿元，同比增长14.19%，增速在上市股份制同业中位居前列；归属于股东的净利润126.48亿元，同比增长2.75%，一改前年增速下降重新再增长。

2021年是浙商银行的“四五”（2021-2025年）规划启动年，也是蓄力向上的一年。浙商银行的五大业务板块多点开花，平台化服务战略渐入佳境，数字化转型成果显著，在新的董事会管理层的带领下，今年业绩值得期待，投资价值有望获得重估。

“目前营收增速已有所显现，股价估值的风险因素也在加快出清，未来3至5年预计营收仍会保持较高的发展速度。”浙商银行行长张荣森在其履新后的首场业绩会上表示。

浙商银行是唯一一家总部在浙江的全国性股份制银行，占据了经济发达的区位优势。当地具备经济增长动能强，人口吸引力强，信贷需求旺盛，当地信贷资产质量优秀或处在快速改善的周期等特点，这为浙商银行的快速回血打下了良好的基础。去年，浙商银行平稳完成董事会换届，调整充实高级管理层，有序推进重大改革顶层设计和统筹协调，不断激发体制机制创新活力。

2021年，浙商银行总资产2.29万亿元，比上年末增长14.19%。其中发放贷款和垫款总额1.35万亿元，增长12.49%；吸引存款余额1.42万亿元，增长5.99%。

事实上，浙商银行的发展速度在一众上市银行中一直属于领先级别的增长。根据公开数据，浙商银行近9年收入及净利润复合增长率分别为20.9%及12.6%，发展潜力较好。

然而从股市来看，港A股PB及PE（TTM）分别均仅为0.43倍及5.6倍。根据东方choice数据，区域性股份银行行业估值均值PB及PE值分别为0.74倍和7.14倍，该公司估值处于行业均值偏下水平。

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据测算，同区域的某城商行龙头银行估值较高，PB及PE（TTM）值分别为1.84倍及12.46倍，实际上，该行收入规模为浙商的86%，从过去九年看，收入复合增长率18.83%及17.8%，相比于浙商银行，成长略低，而盈利略高，但估值却截然相反。从风险指标看，浙商要高一些，这也成为压制该公司估值的最大原因。浙商银行2021年不良贷款率1.53%，拨备覆盖率为174.61%。

通览浙商银行2021年财报，该公司整体维持合理的风险资产保障水平，同时提升经营质量。净利差等核心业绩指标得到提升，金融科技赋能效果明显，五大业务板块驶进增长的“良性通道”。备受市场关注的“银行股不分红”则因为配股正在进行中，兼顾融资需求与股东利益所致。

银行收入来源主要分为利息收入和非息净收入，利息净收入取决于生息资产（包括贷款、持有证券、存放同业资产等）和付息负债（包括存款及债券等），非息收入主要包括中介业务赚取手续费及佣金。2021年，浙商银行营业收入录得双位数增长，其中利息净收入及非利息净收入分别为419.52亿元及125.19亿元，同比分别增长13.09%及18.01%。

该公司利息净收入占比收入额的近八成，主要影响因素为存贷资产，其中贷款投向是主要的收入来源。2021年，浙商银行发放贷款及垫款总额1.35万亿元，较年初增长12.49%，占总资产的比例提升至58.92%。零售、对公贷款分别同比增长14.5%和12%。零售活期、对公活期存款则分别同比增长51.9%和35.6%，表现抢眼，这也体现了存款结构更加优化。

该公司的非息收入主要包括手续费及佣金、投资收益及汇兑净收益，2021年扭转下滑趋势实现增长，主要为汇兑净收益大幅增长81.49%，此外，在手续费及佣金业务中，核心的代理及委托及承诺及担保收入同比分别增长96.03%及49.86%。

在核心盈利指标上，期间净利差及净利息收益率均得到回升，分别为2.07%及2.27%，同比均提升0.08个百分点。

实际上，浙商银行压降负债成本，对高成本负债进行严格控制。2021年，通过有效的存款成本管控和在流动性宽松的情况下持续增强同业负债的吸收，负债成本得到有效控制。付息负债成本率2.54%，同比下降0.15个百分点，有效推动净利差提升。其中，存款付息率压降成效尤为明显，存款付息率2.47%，较上年下降0.17个百分点。华泰证券研报分析称“调结构成效凸显，预计平台化模式沉淀低成本资金”。

在盈利能力上，该公司业务管理费率略有下降，净利率下滑主要为信用减值损失，其中金融投资占资产总额的28.50%，账面减值为127.28亿元。在回报率上，浙商银行加权平均ROE为9.83%，权益杠杆下降至13.93倍，其ROE仍处于行业偏上水平。从同行公布的2021年数据看，中信银行、交通银行分别为8.66%、8.96%，权益杠杆分别为12.5倍、11.94倍。

2021年的浙商银行花大力气转型，五大业务板块协同发展，齐头并进，分别为大零售板块、大公司板块、大资管板块、大投行板块及大跨境板块。

大零售板块是浙商银行的高质量发展的“压舱石”，也是主要的增长引擎。2021年收入增长21.5%，过去五年，零售业务AUM年复合增长率28.94%。大公司板块是浙商银行增收创利的“中坚力量”，是其扩大基础客群的主战场。上述两块核心业务收入贡献合计74.51%。

相比于先进同行而言，该公司零售业务起步较晚，而当下资本市场给予零售优质的银行高估值，浙商银行在这方面并不占优。新一届管理层显然已意识到这点，在财报行长致辞中可以看出，把零售作为重点业务放在第一大板块，压制估值的短板正逐步改善。

大零售板块主要针对个人用户及小贷业务，满足个人用户存贷需求及理财需求。2021年，零售银行业务收入127.94亿元，较上年增长21.49%；代销业务规模增幅107%，收入增幅146%；非货基保有量较上年增长224%；普惠型小微企业贷款余额2366亿元，同比增长17%，普惠型小微企业贷款不良率0.92%，处于同业较优水平。截止2021年，该公司累计为1.96万户小微企业提供无还本续贷服务，服务3万户产业链上下游小微企业与个体工商户。

而公司业务主要以稳为主，2021年收入同比增长4.17%。新设供应链金融部，深化平台化产品和业务的优势，聚焦供应链金融机会，已在钢铁、建筑、能源、电力等20多个行业，服务上下游客户超7600家。2021年，公司贷款余额（不含贴现及小企业贷款）7508亿元，存款付息率2.28%，下降明显。

浙商银行公司贷款业务（公司及零售）收入整体增长9.1%，主要得益于精准的市场布局。该公司深耕长三角尤其是浙江省，业务覆盖全国，其中分布于长三角及珠三角贷款额占比分别为54.28%及13.01%。2021年长三角和珠三角及海西地区业绩抢眼，收入分别增长24.47%及13.2%，长三角业绩贡献业绩59.25%。

图片来源：浙商银行财报

珠三角及海西地区将可能是该公司未来贷款投向重点布局的市场之一，该市场不良率在布局的市场中最低，期间仅为0.41%，2021年贷款额加快投向，占比提升了1.74个百分点，然而目前收入贡献落后于贷款占比，存在业绩释放空间。零售业务+优势区域布局，有望持续驱动该公司业绩增长。

大投行板块回归本源，“投、托、销、撮”一体联动，2021年浙商银行FPA商投行一体化正式实施，票据全生命周期经营迈出新步伐。

大资管板块是浙商银行综合化金融服务的重要力量，加快与大零售板块协同联动、形成合力，做大财富管理业务。

大跨境板块依托香港和自贸区“双平台”，深挖境内外客户走出去和引进来机遇，着力打造跨境资本双循环生态圈。

此外，浙商银行值得探讨的还有其金融科技实力。该公司迭代实施《浙商银行数字化转型方案》，具有领先探索区块链、物联网及大数据等前沿技术与银行业务的深度融合，并将金融科技嵌入务实高效的企业金融服务之中，聚焦解决企业核心需求，已形成市场竞争优势。

该公司通过金融科技深化融合，赋能五大业务协同发展，向“轻型银行”及“数智银行”转型。金融科技对内提高了办事效率及风控，提高用户粘性，特别是对零售业务客户；对外技术输出，向核心客户输出技术与产品，服务数字经济、智能制造、普惠金融等，打造全渠道数智金融服务生态。

价值发现需要一个过程，不仅仅需要投资者挖掘，同时公司层面也应给到市场更大的期望，包括业绩的持续增长及分红回报。

浙商银行在过去都实行了稳定分红回报，分红比例超过30%。2021年为配股进程，不进行分配。根据《证券发行与承销管理办法》第34条规定，上市公司发行证券，存在利润分配方案、公积金转增股本方案尚未提交股东大会表决或者虽经股东大会表决通过但未实施的，应当在方案实施后发行。浙商银行的配股计划正在实施过程中，如果董事会建议分红，那就必然影响配股进度；如果浙商银行在半年报披露前完成配股，那么董事会在审议半年度报告时提议对留存利润实施分红也是可以的。市场上也不乏这样的先例。副行长、董秘刘龙在业绩说明会上也表示“不分红的决定主要的原因还是与配股在时间上、在程序上的冲突，及时的补充了资本以后，有利于我们尽快能够增加效益，今后能够更好的回报投资者。”

眼下从宏观环境来看，政府工作报告定调稳增长以及宽信用，强化了行业基本面在规模和信用层面的确定性。结合近期房地产领域政策的边际松动助力改善市场预期，银行板块有望走出低谷。综合业绩、估值以及发展潜力，作为成长型银行股，浙商银行对标区域同行估值明显偏低，整体修复的空间更具想象力。