嘉曼服饰IPO惹争议：研发低创新能力存疑，服装企业何以登陆创业板？

嘉曼服饰登陆创业板上市，在资本市场引起关注，争议的焦点是服装企业是否符合创业板规定，是否满足创新和产业转型升级的需求。

据深交所网站显示，北京嘉曼服饰股份有限公司（下称“嘉曼服饰”）冲刺创业板IPO，当前审核状态已变更为“提交注册”。一家服装销售企业登陆创业板上市，并获得上会通过，此事在资本市场上引起不少关注。

创业板以高新技术企业和战略新兴产业公司为主，原则上不支持传统企业申报。按照相关规定，创业板设置上市推荐行业负面清单，农牧饲渔、食品饮料、纺织服装等12个行业不得申报创业板上市，而嘉曼服饰作为服装企业得以上市。

《投研观察》注意到，嘉曼服饰旗下持有多个知名品牌，但主要销售收入来源于授权品牌，自有品牌销售收入占比较低。同时，其属于轻资产运营，生产模式是通过外包，委托其他厂商完成生产，自身并不拥有生产线。

嘉曼服饰主要通过电商平台进行销售，线上收入占比超过65%，唯品会、天猫、京东三家电商平台销售收入占线上收入比例达到90%左右。其首次公开发行股份募资5.21亿元，主要投入营销体系建设和电商运营项目。

嘉曼服饰是一家中高端童装运营企业，业务涵盖童装的研发设计、品牌运营与推广、直营与加盟销售等核心业务环节，产品覆盖0-16岁（主要为2-14岁）的男女儿童服装等衣饰产品，旗下拥有或授权品牌有“水孩儿”“菲丝路汀”“暇步士”“哈吉斯”等。

由此观之，嘉曼服饰是属于纺织服装行业，理应属于传统行业，为何能登陆创业板上市呢？按照创业板的定位，上市公司应当属于高新技术企业和战略新兴产业，嘉曼服饰得以创业板上会，是否钻了监管的空子？

创业板在2020年改革后，强调“三创四新”，要求企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合。按照深交所发布的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，创业板负面清单包括农牧饲渔、农副食品加工、纺织业等12个传统行业。

对此，嘉曼服饰在招股说明书中解释称，发行人属于“C18 纺织服装、服饰业”，不属于负面清单中“C17 纺织业”，两个二级子行业不存在从属和包含关系。

嘉曼服饰还举例称，同行业可比上市公司安奈儿亦不直接从事童装成衣的加工生产，主要采用自购原辅料后进行委托加工生产，安奈儿在其招股说明书及公开披露文件中认定其所处行业为“纺织服装、服饰业（C18）”。

不过《投研观察》注意到，安奈儿虽然属于C18行业，但是证券代码是“002875”，也就是说安奈儿是在深交所主板上市，而非嘉曼服饰即将登陆的创业板。

值得一提的是，这已是嘉曼服饰第二次申请上市。第一次是在2018年，嘉曼服饰冲刺中小板上市，后因刷单与自买行为、存货及其减值计提存在瑕疵等问题遭证监会出具警示函，2019年初IPO失败。在此次冲刺创业板中，嘉曼服饰强调公司于2020年5月制定了《电商事业部业务操作规范》，要求禁止一切形式的刷单行为。

因此在资本市场上，针对嘉曼服饰登陆创业板上市的争议颇多，有资深券商投行人士在社交平台上直言“挑战监管底线”。

如果说嘉曼服饰在行业定义上存在钻监管的空子的嫌疑，那么其研发及创新能力如何呢？创业板不仅鼓励和支持创新企业服务国家产业转型升级，也提倡传统行业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合。

《投研观察》发现，嘉曼服饰自称业务“具有较强创意特征”，其实是指服装设计。在招股书中，其表示发行人拥有专业素质较高的设计团队，建立了完善的设计体系和科学的设计流程，积累了丰富的充分体现自主设计品牌的设计理念和风格的版型数据库；每年完成数千款童装产品设计和销售，研发设计产出和市场认可度较高。

实际上，嘉曼服饰对研发投入比例非常低。2019年至2021年，其研发投入分别为805.31万元、992.06万元和1164.58万元，占营收比例分别为0.90%、1.09%和1.09%。报告期内，其设计人员分别为43人、52人、52人，设计的SKU数量分别为7503个、7696个、6966个。

此外，嘉曼服饰自称“积极探索创新的运营模式和营销方式”。所谓的创新的运营模式，实际是指品牌运营。嘉曼服饰通过自有品牌、授权品牌和代理品牌来销售，根据品牌不同来定位档次；在代理国际零售品牌方面，其创立集合店品牌“bebelux”，将不同品牌放到一家店里面销售。这就是嘉曼服饰认为的“与同行业可比公司形成了较大差异”。

嘉曼服饰是轻资产运营企业，本身不直接参与产品的加工生产，而是委托第三方厂商进行生产。其持有多个中高端品牌，其中自有品牌是“水孩儿”“菲丝路汀”，授权品牌是“暇步士”“哈吉斯”，并代理一些国际品牌。

所谓的创新的营销方式，实际是指电商销售和直播带货。嘉曼服饰主要通过线上电商平台来销售，报告期内线上销售收入分别为4.74亿元、6.42亿元和7.92亿元，占各期主业收入比例分别为52.91%、61.59%和65.23%。其中，唯品会、天猫、京东、抖音四家电子商务平台销售收入占线上销售收入比例分别为92.52%、91.63%和93.62%。

嘉曼服饰拥有20个专利，全部是实用新型专利，最近的一个专利获得时间为2018年1月5日。值得注意的是，这些专利并不具备多高的技术含量，其中与货架相关专利就有7个，比如可调式储货架、全自动升降架、半自动升降架。

嘉曼服饰持有暇步士童装和哈吉斯童装两个授权品牌。其中，暇步士品牌由品牌持有方汪尔弗林户外用品有限公司授权给天达华业，再由天达华业将暇步士童装品牌授权给嘉曼服饰，授权期限至2027年12月31日；哈吉斯童装直接由品牌方LF CORP.授权给嘉曼服饰，授权期限至2025年12月31日。

嘉曼服饰在中国大陆地区（不包括港澳台）持有暇步士童装和哈吉斯童装的独家经营授权，品牌使用金额会随着业务的扩大提升。2019年至2020年，其品牌使用费分别为825.21万元、1347.03万元和1345.58万元。

另外，嘉曼服饰虽然也拥有自主品牌，但主要收入还是来源于授权品牌。2019年至2021年，授权经营品牌的营业收入分别为5.07亿元、6.20亿元和7.74亿元，占主业收入比重分别为56.53%、59.42%和63.75%。

相比之下，嘉曼服饰自主品牌贡献收入比重不足30%，且占比呈现下降趋势。2019年至2021年，其自主品牌实现营收分别为2.52亿元、2.51亿元和2.75亿元，占主业收入比重分别为28.10%、27.53%和25.74%。

值得注意的是，嘉曼服饰是一家典型的家族企业，由曹胜奎及其配偶刘林贵、儿子刘溦、儿媳马丽娟控股。据招股书显示，嘉曼服饰控股股东及实际控制人为曹胜奎、刘溦、刘林贵和马丽娟四人，直接和间接控制公司合计85.50%的股份。本次发行后，曹胜奎、刘溦、刘林贵和马丽娟四人直接和间接控制股份比例将下降至64.13%。

嘉曼服饰属于传统服装行业，主要利润来源于授权品牌，本身不具备核心竞争力。其品牌运营能解释成“创新的运营模式”，电商销售和直播带货能解释成“创新的营销模式”，并将自身解释为“C18”行业，由此登陆创业板上市。此事在资本市场引起不少争论。