恒瑞医药：70万股民期待的“最后一跌”何时到？

4月25日，发布2021年年报后的首个交易日，恒瑞医药开盘即大跌，最终跌停。至此，恒瑞总市值已跌至不足1900亿元，较2021年初最高点跌超三分之二。

昔日的A股医药一哥，似乎正面临上市以来最严峻的挑战。这会是最后一跌吗？有行业分析称，无论是国谈、集采的影响还是运营改革，势必带来一定时间震荡，转型中的恒瑞想要蓄力反弹，关键还是看其在“创新”上的投入究竟几何。

不可否认，恒瑞2021年业绩表现不尽如意。

简单来看，决定业绩数据的主要是收入和支出。收入上，受集采等因素影响，恒瑞去年以来销售下滑已是不争的事实，这次年报公布的数据也在预料之中。支出上，销售费用、管理费用、研发费用这“三费”是大头，其中由于去年下半年以来推进组织运营改革，恒瑞全年销售费用和管理费用均有一定幅度的下降。

这样一来，研发费用就显得十分关键。年报显示，2021年恒瑞累计研发投入62.03亿元，比上年增长24.34%，研发投入占销售收入比重达到23.95%，创公司历史新高。

难怪有股民讨论说，恒瑞哪怕研发投入压缩十几亿，业绩也好看得多。

但显然，恒瑞不追求这种“好看”。不论是年报中的业绩分析，还是笔者从近日一场会议上获知管理层的表态，都一致表示，即使研发投入会对短期利润带来影响，恒瑞仍会坚定投入。

这背后的逻辑不言而喻：对于转型升级关键时期的恒瑞，唯有依靠高强度的研发投入来支撑高质量的成果产出，才能真正形成“护城河”，维持长期的可持续发展。

回到年报。2021年，恒瑞砸下的62亿多研发资金，换来的主要成果有：海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片3款创新药获批上市，公司已上市创新药增至10款，位居国内同行业前茅；60余个创新药正在临床开发，250多项临床试验在国内外开展；注射用卡瑞利珠单抗4个新适应症相继获批，获批适应症总数达8个，创新药氟唑帕利胶囊第2个适应症、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑第3个适应症获批上市；提交国内新申请专利244件、国际PCT新申请89件，获得国内授权112件、国外授权117件；取得创新药制剂生产批件10个、仿制药制剂生产批件16个、药品临床批件108个；全球研发团队增至5400多人，海外研发中心已覆盖欧洲、美国、澳大利亚、日本等……

数字或许枯燥，但却最能说明问题。巨额的研发投入，让恒瑞至今保持着国内药企中数一数二深入丰富的研发管线和全面广泛的技术平台。而对创新药企业来说，这正是最核心的资产。恒瑞管理层重申强调，今年的研发投入仍会继续保持，同时通过运营优化等措施减少其他费用支出，从而抗压力、保研发。

今天的投入就是明天的产出。正如教育事业的口号所言，“再穷不能穷教育”。想做创新药，也要有“再苦不能苦研发”的意志和决心。这一点上，恒瑞的魄力不可谓不大。

从年报来看，恒瑞对国际化进展着墨并不多，但大家对此的关注度却不低。这也说明，市场对恒瑞国际化战略的前景抱有相当期待。

数据显示，恒瑞2021年海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入的比重达到19.93%。目前在美国和欧洲等地建立了170多人的海外研发团队，主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。推动开展了近20项国际临床试验，其中国际多中心Ⅲ期项目7项，并有10余项研究处于准备阶段。恒瑞医药全球研发总裁张连山曾在不同的场合谈到:海外团队的组建和完善，可解决管理文化差异，加强对当地政策的了解，从而在总部团队统筹协调下，进一步与国内研发团队协同合作，高效推进各类临床研发。现在这支团队趋于成熟，对创新产品价值最大化将起积极作用。

对于投资者普遍关注的创新药何时能够在海外上市的问题，恒瑞方面表示，公司自主研发的PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗仍是首推产品。目前，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已在中国递交上市申请，项目团队已启动美国FDA BLA/NDA递交前的准备工作，已完成与FDA的多轮沟通，计划将在2022年递交。此前，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症已获得FDA孤儿药资格，有望在后续研发及商业化开展等方面享受政策支持。

与此同时，恒瑞多个项目在美国、欧洲、澳洲、韩国等国家和地区获得临床试验资格，SHR-A1811、INS068、SHR-1819、SHR-1707等多个产品顺利实现全球同步开发。其中，被市场和公司寄予厚望的JAK1抑制剂SHR0302片，用于治疗斑秃的III期临床试验不久前完成中国首例患者入组及给药，这是继2021年8月针对斑秃患者的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心（中国、美国、澳洲）的II期临床试验达到研究终点后的又一个里程碑。作为新一代高选择性JAK1抑制剂，SHR0302片可开发用于多种自身免疫和炎症性疾病的治疗，多个适应症的三期临床试验都在紧锣密鼓进行当中。

商务开发方面，去年，恒瑞短时间内频频出手引进产品，补充后期产品管线，引发市场广泛关注。恒瑞管理层日前透露，商务开发方面仍保持开放态度，只要是创新度高的项目，能跟恒瑞的产品线形成互补，都会愿意合作共赢。

国内＋国际、自研＋BD，恒瑞的“两条腿走路”策略持续深化，未来或将成为独特的“恒瑞模式”。

2021年，恒瑞人事变动频繁，一度引起市场担忧。但目前来看，这些也是恒瑞转型期、阵痛期的必要调整举措。

年报发布前不久，恒瑞前首席医学官邹建军离职，恒瑞火速新任命两位研发高管张晓静、王泉人，分别负责公司肿瘤和非肿瘤领域的临床研发管理。不仅充实了高管团队，还首次对研发进行细分。

对此，恒瑞管理层表示，把肿瘤和非肿瘤做一个切割，因为肿瘤已经够复杂了，非肿瘤更复杂，这些都必须要有学习能力非常强、经验非常丰富的人来管理团队。张晓静具有多年的国内外临床研发管理经验，1986年出生的王泉人在恒瑞历练多年，新任命的两位副总是一个很好的组合。

团队建设的完善，也体现出恒瑞在研发布局上的调整和优化。抗肿瘤药物研发一向是恒瑞的传统优势。而非肿瘤领域，病种多、市场大，势必成为今后的竞争主战场，先发制人很有必要。

公开资料显示，目前恒瑞已实现对自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸疾病、血液疾病、神经系统疾病等非肿瘤领域的广泛覆盖。比如糖尿病领域，其自主研发的首个国产创新SGLT2抑制剂脯氨酸恒格列净片去年底获批上市，给中国糖尿病患者带来新选择，同时还布局了长效基础胰岛素INS068注射液、长效胰岛素/GLP-1复方制剂HR17031注射液、GLP-1类似物诺利糖肽注射液，并启动了超速效胰岛素HR011408注射液的临床试验。此外，研发管线还正迅速拓展到眼科、核药等其他领域，打造长期发展的多元化战略支柱。

同时，恒瑞也建立了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等，为创新研发提供强大基础保障。

可以说，在研发投入、技术实力、人才队伍支撑下，恒瑞正在打造可持续的增长动力源，努力确保不管游戏持续到何时，都能有牌可出。

然而，资本多是短视的。就眼前而言，恒瑞首先要解决的是如何稳住股价及市场信心。

据公司内部会议信息透露：多轮集采下来，对公司的影响已基本到位，后续再推进也在预期之中，今后将越来越可以轻装上阵。而去年下半年以来，公司有一批首仿药、创新药已经或即将上市，将逐步形成新的业绩增量。具体来看，今年一季度公司血小板生成素受体激动剂海曲泊帕乙醇胺片销售上量较快，CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利片的表现也符合预期，其他创新药的销售总体都还不错，PD-L1单抗SHR-1316（阿得贝利单抗注射液）、SHR8008两个重磅1类新药已申报上市。仿制药方面，缬沙坦今年也在快速的上量，其后还会有多个首仿药将上市，公司目前已在统筹安排销售计划。

道阻且长,行则将至；行而不辍,未来可期。对见证过中国医药行业发展变迁的恒瑞来说，眼下的形势虽有困难，但难言至暗。不纠结、不犹豫，按照既定战略稳步向前，或许是最理性的选择。至于结果如何，君不见，努力享受过程的人，最终都成了时间的朋友。