全球观天下！将由谁来打破健合集团的“两难”

没有预期支撑，股价或很难“调头”。

任何上市公司，都害怕“当下经营尚可，但预期不佳”的评价。而业绩的真实表现足以盖过一切高谈阔论，遭受增长危机的企业们也不得不面对现实，健合集团或许就是其中一个代表。

前段时间，健合集团（01112，H&H国际控股）发布了2022上半年财务报告，实现营收59.6亿元，同比增长9.8%；净利润为4.57亿元，同比下降5.2%。健合集团增收不增利的背后，似乎暴露出了主业受困、新业务发展前景存疑等诸多问题。

(资料图)

而对于健合集团差强人意的业绩，资本市场或许也并不意外。《每日财报》关注到，早在半年报发布之前，摩根士丹利就对健合集团做出了“新业务投资和更高财务杠杆会拖低盈利能力，股价处于历史低位但缺乏能重新提高利润的催化剂”的评价。

也非常默契，股价真的就持续在低位震荡，并没有反转的意思。截至11月4日收盘，公司股价报7.48元/股，市值萎缩至48.26亿港元。

更为关键的是，健合集团眼下除了核心业务发展疲软外，公司核心高管也面临离任。针对公司当下所释放的消极信号，谁会“接手”成了另一个不确定。

“天价”CEO将离职

对于上半年净利润的下滑显著，公司表示，主要是国内出生率下降等因素导致的需求受限，以及新国标实施前国内的市场竞争加剧。

的确，2022年对整个奶粉行业而言都是特殊的一年，各大品牌不仅面临着经济环境的压力、人口大盘的压力，还面临着内部竞争、行业政策法规变化的压力等。

但乳行业也并非完全没有利好，竞争日益激烈的大环境正倒逼各大乳企加速走向高端化，像第一梯队的飞鹤和第三梯队的贝因美和澳优，在业务调整上都已初具成效。业绩而言，贝因美2022上半年就获得了营收和净利双位数增长的好成绩。

相比之下，健合集团似乎率先就显现出了萎靡的势头。

《每日财报》还关注到，在中期业绩发布半月后，一手打造了合生元奶粉的健合集团宣布了一则高管离任的消息。公告称，公司执行董事兼首席执行官Laetitia Albertini（安玉婷）因个人原因将离任首席执行官一职，自2022年12月31日起生效。

公开资料显示，安玉婷在2018年出任健合集团CEO，截至离任前共“掌舵”该公司约5年时间。安玉婷曾在2019年合作伙伴年会上提出“集团中国区2023年的业务增长要超过200亿元”。不过截至其离职，这一目标也仅完成四分之一。

较为讽刺的是，公司的业绩没有明显提高，但是并不影响CEO的高薪。安玉婷在2021年以3453万元的年薪（不包括股权分红的税前所得）荣获国内乳业高管收入排行第一名，是千亿营收乳企伊利董事长潘刚的1.5倍。而下一任谁会来接替他的位置，更加留足了“悬念”。

主阵地正在沦陷

健合集团原名为合生元集团，最初由创始人罗飞、罗云两兄弟在广州成立。2002年，公司与法国拉曼公司达成战略合作伙伴关系，在中国以“合生元”品牌经营益生菌产品；2008年，罗云在法国注册合生元奶粉品牌，进入奶粉领域。

目前，健合集团的三大核心业务分别是婴幼儿营养与护理业务单元(BNC)、成人营养与护理业务单元(ANC)和宠物营养与护理业务单元(PNC)。半年报显示，这三大业务占营收比重分别为53.4%、34.4%和12.2%。

之所以业绩表现为“增收不增利”，便可以直接追溯到营收占比最大的婴幼儿营养与护理业务单元(BNC)板块上。数据显示，上半年公司婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）实现营收31.8亿元，同比下滑3.5%。

该业务中，婴幼儿配方奶粉、益生菌补充品和其他婴幼儿产品营收分别为24.62亿元、4.94亿元和2.28亿元，增速分别为-3.1%、6.4%和-22.5%。往前来看，2018-2020年，健合的婴幼儿配方奶粉业务收入分别为45.09亿元、50.72亿元、52.44亿元，增速由2018年的21.31%骤降至2020年的3.39%。

对于如此表现的背后原因，就来源于产品本身。毕竟，奶粉领域的核心竞争力主要是品质和高端属性。但是在去年，健合集团的“可贝思幼儿配方羊奶粉”却因抽检不合格而被市场监督管理局多次点名并罚款。

而在奶粉的高端属性上，健合集团过去依靠的是“原装进口”的光环，但如今的奶粉行业正成为国产奶粉的时代，外资奶粉的竞争溢价已经有限，并且最近也有很多外资奶粉品牌亦跌进了香兰素、细菌门等“大坑”里去，口碑不比当年。

所以说，健合集团的“原装进口”光环渐失，叠加了国产奶粉的崛起趋势，表现自然不会太好。

新业务发展存疑

如此局面下，健合集团的选择是“切换重点”，也就是其将希望寄予给成人营养与护理用品业务（ANC）和宠物营养与护理用品业务（PNC）。

上半年，公司的成人营养与护理用品业务（ANC）和宠物营养与护理业务（PNC）分别实现营收20.5亿元和7.3亿元，分别同比增长了14.9%和35.4%。

长期来看，ANC和PNC板块业务的发展确实可以促进健合集团的业务多元化，以及营收的高增长，但发展这两大板块也充斥着“局限”。

具体而言，公司ANC板块下的主打品牌是Swisse，健合集团从2015年高溢价并购Swisse开始，其资产负债率就居高不下。财报显示，其资产负债率从去年同期的61.9407%上升至今年上半年的69.2308%。截至今年6月底，集团的流动负债为37.53亿，非流动负债100.29亿，负债总额高达137.83亿。

相信大家对保健品Swisse并不陌生，可就市场而言，相比奶粉，保健品的需求逻辑不够天然与刚性。目前市场上的保健品技术含量普遍较低，具备很强的可替代性，且同样面临大量竞争，需要不断花钱“教育”消费者。

再至于宠物营养与护理业务（PNC），虽然宠物行业投资火热，但国内整个宠物行业仍未出现头部企业，同样充满挑战。

华安证券研究所发布的《2020宠物行业蓝皮书》显示，目前中国宠物食品市场中，美国品牌玛氏占据龙头地位，占比11.4%，其次是比瑞吉，占比3.9%，华兴、荣喜、苏宪等多个国产品牌占比在2.2%-2.5%之间。

综上，预期未来，ANC和PNC板块业务的发展必然可以促进健合集团的业务多元化，但要想将这两大板块发展为BNC同体量的级别，健合集团仍需要大量的时间以及投入。可在短期内，公司又要面对资产负债率高企不下的问题。两难之下，没有了成长性空间，公司的股价自然难以“调头”。