泸州老窖中期业绩大增背后：库存突破百亿如何破？

泸州老窖一直在冲击行业前三地位，但今年上半年营收仍然排名第五，值得肯定的是中高端策略起效，但未来提价是否能够获得支撑尚存疑。

今年上半年，泸州老窖给出的成绩单非常耀眼，营收和净利润都超预期。

(资料图)

根据中报，泸州老窖营收145.9亿元，位居A股上市白酒排名第5名，同比增长25.11%；归母净利润70.9亿元，位居第四名，同比增长28.17%。

中报的一大亮点——营收增长主要来自于中高档酒的贡献，上半年收入130亿元，同比增长了25.2%。

或许为了冲刺“前三”，也或许之前的中高端产品策略效果不错，有了底气的泸州老窖近期再次逆势调高国窖1573产品售价。52度国窖1573经典装每瓶的经销商结算价格由960元提升至980元，这直接超过了飞天茅台969元/瓶的出厂价。

但是，我们在京东自营店看到，52度500ML单瓶的国窖1573标注价格1139元，9月1日-9月10日促销价有8.7折的优惠，预估到手价为999元。终端售价接近于出厂价，再次提价没有那么快获得市场认可。

价格不能无序上涨，高价格背后还需要产品力的支撑，否则就是无缘之木。但是泸州老窖管理层认为，高端白酒是一种奢侈品，有价才有量，降价并不能带来销量的大幅增长。

那白酒市场的运行逻辑真的如管理层所言吗？

百亿存货背后的焦虑

事实上，这不是泸州老窖第一次宣布涨价。在众多一线白酒品牌中，老窖的涨价最为频繁。据不完全统计，2022年泸州老窖旗下产品涨价超过10次。

今年2月，泸州老窖又对特曲老字号产品实行价格双轨制，计划外配额的52度结算价格每500ml上调30元、38度每500ml上调20元。

中泰证券认为，未来泸州老窖将在千元以内形成明确的产品价格带区分。价格带逐步厘清后，泸州老窖各产品线销量有望齐头并进。

不过，频繁涨价直接带来的压力是销售压力与日俱增。毕竟不是每家的白酒都是飞天茅台，需要加价抢货。

财报数据显示，2019年，泸州老窖的在产品与自制半成品合计23.16亿元，库存商品11.36亿元。到了2022年末，泸州老窖的在产品账面价值已经飙升到了73.06亿元，库存商品达到23.83亿元，增长了两倍之多。至今年上半年，存货突破百亿，达到107.9亿元，较去年同期增长23.88%。

值得注意的是，库存越来越多的同时，泸州老窖的销量未见提升。2015年起，泸州老窖的销量数据就开始持续下滑。到了2021年，泸州老窖的销量已经从19万吨的规模缩减至不足八万吨。去年，产品销量仍然没有明显提升。惨淡的销量数据，进一步加剧了泸州老窖的经营压力。

从合同负债来看，泸州老窖近三年的金额分别为16.79亿元、35.1亿元、25.66亿元，其中2022年同比大幅下滑26.89%。今年上半年，公司合同负债为19.34亿元，同比下滑17%。

" 先款后货 " 是白酒行业的普遍现象，在酒企产品交付之前，经销商的货款计入企业合同负债。企业合同负债增多，说明预收经销商货款增加，企业销售前景乐观。合同负债降低、经销商数量减少，意味着经销商的支付意愿有所下降。要么是库存太多，需要先去库存；要么是利润较低，经销商缺乏动力。

持续走高的库存、尚未回暖的销量，不难看出泸州老窖正处于焦虑之中。未来，泸州老窖要做的是沉下心来寻找消灭库存的方法。

因此也有投资者质疑说，今年公司会不会为了业绩压库存？明年会不会再次面临去库存的压力?

执着的" 三甲梦 "

在头部白酒赛道，山西汾酒、洋河股份、泸州老窖三家酒企持续上演“卡位战”，争夺贵州茅台、五粮液之外，白酒第一梯队的最后一个名额。

泸州老窖作为著名川酒，背靠得天独厚的地理位置，很早便获得了名酒称号。1988 年，泸州老窖销量达到巅峰，是川酒 " 五朵金花 " 之首，销量相当于其他四朵，即郎酒、剑南春、五粮液、全兴之和。

1990年，白酒行业发展迎来岔路口，泸州老窖选择了 " 名酒变民酒 " 策略，错失第一轮发展契机，茅台、五粮液等品牌则顺势崛起。2010年，泸州老窖的营收和净利润被昔日濒临破产的二线品牌洋河股份反超。

在2012年下半年迎来行业深度调整期，由于对形势误判依旧挺价及销售模式弊端的显现，让公司2014年度业绩大幅下滑，反而进一步远离第一阵营。

在业绩遭遇滑铁卢后，泸州老窖管理层迎来了变革。2015年6月，刘淼从61岁的谢明手中接下泸州老窖董事长职位，林锋接替51岁的张良，成为公司新的总经理。

新一届领导上任后，通过组织形式改革、理顺销售渠道和价格体系等措施，让公司业绩重回增长，"回归前三"也成为新任管理层的"心愿"。

刘淼上任泸州老窖董事长后，提出 " 重回前三 " 的口号并写进年报中。往后几年，刘淼均多次提及 " 重回前三 "。然而，直到2020年末，泸州老窖的营收和净利润，都排行第四，" 重回前三 " 惜败。

2021年，泸州老窖以206亿元的收入规模，排名A股白酒上市公司第四位，市值一度短暂晋升至第三，可惜座位没坐多久，又很快被汾酒赶超。

2022年5月，刘淼表示，公司已具备守土开疆、问鼎前三的雄厚实力。但尴尬的是，白酒“探花”争夺战况升级，洋河触底反弹，汾酒高速冲刺，遭遇双重夹击的泸州老窖，不进反退。2022年泸州老窖营收251.24亿元，被山西汾酒以262.14亿元反超，掉队至第五。

今年上半年，泸州老窖（营收：145.93亿元）还是排在第五位，但营收规模远远落后于山西汾酒，山西汾酒上半年营收190.11亿元，两者相差超过40亿元，差距较上年同期有所拉大，"前三" 目标依旧未能实现。

今年3月举行的泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议上，刘淼再次提到，未来5-8年行业集中度将进一步提升，泸州老窖将锚定行业前三不动摇，并提出了泸州老窖“十五五”目标，其中提到股票市值突破一万亿。截止9月7日收盘，泸州老窖收盘233.57元，市值3438亿元，距离目标还有不少的距离。

对此，业内专家指出，产品提价是重回三甲较为快速的路径，但以目前泸州老窖与洋河股份的差距来看，这两种途径都较难帮助泸州老窖实现预期，预计泸州老窖重回白酒三强位置，仍需要一段时间。

高端酒增速变缓

频繁涨价反映了企业迫切想重回前三的迫切性，但能否确立品牌地位，更重要的是看产品本身。

泸州老窖目前产品包括国窖1573系列、百年泸州老窖窖龄系列、泸州老窖特曲、头曲、黑盖等系列酒。

其中国窖1573是高端核心产品，售价1300元左右；泸州老窖1952是次高端旗舰产品，售价1000元左右；特曲老字号则是中端走量产品，售价300元左右。

其中，国窖1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒，属于中高档酒品类。今年上半年，中高档酒实现收入129.9亿元，同比增长25.24%，占总营收的比重为89.02%。

大单品国窖1573在千元档对标飞天茅台、五粮液普五， 国窖的年销售贡献占比超过60％。这代表公司收入高度依赖旗下中高端白酒，尤其是国窖 1573。

《每日财报》注意到，近年来泸州老窖的支柱产品——国窖1573增长乏力，很难带动整个公司销量的提高。

尽管国窖1573频繁提价，但公司高档产品销量却是下降的。今年上半年，泸州老窖中高档酒实现销量1.69万吨，同比下滑3%。

▲泸州老窖2023年半年报

酒业家和Euromonitor的数据显示，经过初步估算，2020年中国高端白酒市场规模达到1179亿元。根据国联证券的测算，预计2025年高端白酒市场体量将达到3098亿。

在新品培育方面，刘淼动作频频，推出黑盖、高光、泸州老窖1952等新品。但却没有较为突出的表现。

综合来看，近年来不论从老窖产品体系、新品发布还是价格管控，一系列动作说明其还在努力向上卷。

对于泸州老窖来说，白酒行业处于发展成熟阶段，不仅行业竞争者众多，销售市场还将持续向各大头部企业集中。遇上汾酒洋河这样强敌，未来老窖的三甲之路注定不平坦。